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「外汇市场」聚焦英国退欧生死时刻—2019年1月G7汇率前瞻

   转载 发布时间:2019-02-19 23:02:20   来源:鲁政委   举报
【导读】作者:郭嘉沂 , 张峻滔 , 邵翔 , 张梦策略推荐:美元指数:尽管持续处于超买水平,美国自身基本面暂不支持美元指数大幅下跌,个别指标反映了美元的短期温和回调压力。警惕债券收益率反弹。欧元:政治风险暂缓,但经济压力不减,关...
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作者:郭嘉沂 , 张峻滔 , 邵翔 , 张梦

策略推荐:美元指数:尽管持续处于超买水平,美国自身基本面暂不支持美元指数大幅下跌,个别指标反映了美元的短期温和回调压力。警惕债券收益率反弹。欧元:政治风险暂缓,但经济压力不减,关注欧央行边际宽松以对冲退出QE冲击。英镑:脱欧“命悬一线”,但有协议脱欧仍是大概率事件,风险解除后将明显回升。日元:关注美股和10年期美债收益率动向,维持2019年中期看涨。

风险提示:(1)英国议会未通过脱欧草案;(2)欧央行议息会议意外偏鹰;(3)特朗普与民主党矛盾升级,政府关门时间延长;(4)美股大幅波动。

议息会议,政治风险

美元:低估美联储加息决心是最大风险

12月美联储议息会议如我们预期下调了2019年加息路径,但美元指数并未因此受挫,维持高位震荡,美股大跌带来的避险情绪是支撑美元的重要因素,但美元已难因股市下跌获得额外上涨动力,因继续下跌会影响美国自身经济增速。欧元区政治风险暂时缓和,特朗普持续“炮轰”美联储、政府关门以及国防部长意外辞职等利空美元的事件助力欧元兑美元中枢上移。但是全球风险偏好下降和欧元区孱弱的经济数据都难以支撑欧元兑美元大幅走强。

1、市场提前交易衰退逻辑

从利率市场到美股,市场都指向了衰退的逻辑。尽管12月议息会议美联储FOMC利率点阵图暗示2019仍有2次加息,但市场显然对于美国经济前景失去了信心。这样的悲观预期一方面来自于近期经济数据的下滑,另一方面第四季度美股的惨淡表现也增强了这样的预期。

市场对于美联储12月议息会议的FOMC利率点阵图并不买账,联邦基金利率期货隐含的加息概率显示明年加息1次的概率不足60%,甚至有10%的降息概率(见图表 1)。10年期美债收益率在悲观加息预期、避险情绪与油价暴跌的共同作用下,跌破本轮加息周期以来形成的通道底部(见图表 2)。

根据长周期标普500指数滤波后的结果,其是美国库存周期良好的领先代理变量(见图表 3)。当前经济数据尚未反映出美国库存周期已进入去库存阶段,标普500指数已经先行交易这一逻辑。

我们认同2019年美国经济边际趋弱,但是否会跳过被动补库存阶段,直接进入主动去库存阶段,甚至陷入衰退则是有待商榷和验证的命题。如果2019年美国经济数据保持韧性,美联储兑现2次加息,这将给市场带来额外冲击。若果真出现这种情况,很可能是加息预期的修正使得美元指数阶段性走高;同时,叠加原油价格反弹,10年期美债收益率将从通道底部大举反弹。

2、高频指标信号

从美德的短端和长端利差对美元指数的估值来看(见图表 4):美元指数略微高估。这一定程度上反映了美元指数相对欧美利率政策的分化稍微超调,但与欧美经济基本面分化相匹配。

从我们构建的通胀领先指标看(见图表 5),未来几个月美元指数面临短期下行压力。

3、技术分析

CFTC持仓方面,从我们构建的持仓分化度指标观察,美元指数仍在超买区间(见图表 6)。

综合上述基本面信息,我们认为美元指数中期筑顶回落的可能性较大,短期会出现温和回调,但多头趋势的反转尚需技术信号的进一步确认。技术上(见图表 7),4H周期的上行趋势基本终结,转入震荡格局寻找新的方向。日线得到60日均线支撑,未能有效向下突破。在有效下破96.5之前,无法确定趋势反转。稳妥策略仍是等待更加明确的右侧信号。上方阻力97.7至98,下方支撑95.5至96.2。

欧元:政治风险暂平,回归基本面

12月上半月意大利预算问题悬而未决,法国爆发大规模民众骚乱,叠加PMI等重要前瞻性经济数据全面回落,欧元兑美元继续承压,一度跌破1.13低位。月初G20峰会中美贸易进入谈判窗口,人民币汇率出现大幅升值,欧元兑人民币一度触及7.76的低位。下半月除英国脱欧外,欧洲重要政治事件均出现转机:法国政府让步,欧盟与意大利就预算达成协议。

展望1月,政治事件对欧元的持续冲击将暂告一段落[1],应关注欧元区经济能否企稳,以及欧央行在当前背景下如何缓解退出QE造成的流动性冲击,关注1月24日议息会议欧央行言辞中是否会暗示新型流动性补充工具。

1、暂时性因素消退无法助力欧元区经济突围

经济失速,外需疲软是最大“黑手”,暂时性因素是重要“帮凶”。回顾2017年末以来欧元区经济由局部高点到增速持续回落,净出口的贡献“功不可没”(见图表 8);暂时性因素也常被强调为经济阶段性走弱的重要因素——第一季度极端天气、严重的流感以及部分国家出现罢工;第三季度由于引入新的汽车排放标准,部分汽车厂商缩减生产来降低未检测车型的库存。许多市场分析认为随后汽车行业产出会回升,欧元区经济将企稳。

暂时性因素褪去也无法保证欧元区经济即刻企稳。在之前的报告中我们分析了欧元区尤其是德国当前处于由被动补库存向去库存过渡的阶段,经济仍有进一步下行的可能(见图表 9)。从行业来看,汽车行业是欧洲经济的重要发动机和出口大户(见图表 10)。从国别来看,欧洲汽车最主要的出口是美国和中国。美国方面,除了需求可能出现边际放缓外,关税威胁和特朗普振兴本土制造业的保护主义倾向可能导致欧洲汽车在美销售停滞甚至萎缩;中国方面,经济承压亦将压制欧洲汽车业生产的反弹空间(见图表 11)。另外,尽管今年欧元兑美元出现大幅贬值,欧元有效汇率并未出现显著贬值(见图表 12),2017年汇率大幅升值对出口的负面影响尚无法逆转。

2、欧央行补充流动性工具的必要性

2019年上半年市场除了关注欧央行对加息事件的措辞外,如何恰当地进行流动性补充也是重要的主题。

退出QE可能会对经济产生冲击。参考美国的前车之鉴,2014年9月美联储宣布退出QE后,美国GDP季度环比增速和通胀都出现了下行(见图表 13)。结合当前欧元区的经济下行风险,至少在2019年上半年,货币政策收紧可能使得经济基本面进一步承压。

银行监管的隐忧。由于对银行体系依赖较大,欧元区对银行的监管标准也相对较严格。QE之后欧央行长期再融资计划(TLTRO)步入尾声(见图表 14),这将造成银行高质量的准备金资产出现边际下降,从而对流动性覆盖率(Liquidity Coverage Ratio ,LCR)和净稳定融资比率(Net Stable Funding Ratio, NSFR)等指标的考核造成一定压力:

  • LCR主要考核银行的短期流动性充足率,等于“高质量流动性资产/未来30日资金净流出”,欧洲银行持有的高质量流动性资产中很大一部分来源欧央行QE和TLTRO带来的准备金供给;LCR有不低于100%的硬性要求;

  • NSFR考核的则是中长期流动性情况,等于“可用的稳定资金/银行业务所需的稳定资金”。其中可用稳定资金对期限有较严格的规定:剩余期限不足一年(但长于6个月)的资金,价值按50%计算;而剩余期限小于6个月的资金则价值归零。

预计欧央行在2019年上半年会推出新型的再融资工具(因为常规再融资工具期限不超过6个月),以置换或续作银行即将到期的TLTRO贷款(见图表 14)。

3、技术分析

12月欧洲政治风险暂缓、欧央行宣布退出QE,美国政府关门事件升温以及国防部长意外辞职使得欧元兑美元中枢月末上升。但这些事件逐渐淡出视野后,我们依旧需要面对美欧经济、政策分化的事实——欧元区经济数据尚未触底,欧央行仍有边际宽松的倾向。

年初市场预期较为不稳定,易受消息面的影响。当前市场主流对2019年美元持偏空观点,这一定程度上会支撑欧元。但预期证伪往往是行情出现趋势的重要催化剂。1月末除欧央行议息会议外,欧元区将公布2018年第四季度经济增速,汽车行业有望一定程度修复超跌,但法国骚乱等政治事件对经济的负面影响可能使得第四季度增速依旧不理想。总体欧元兑美元呈现温和震荡升值,下方支撑1.13,上方阻力1.155附近(见图表 15)。

英镑:脱欧“罗生门”

12月脱欧形势急转直下,尽管首相梅与欧盟顺利达成协议,并强行迫使内阁通过,但英国政坛反对势力掀起了反扑高潮。为避免无协议脱欧,首相梅不得不推迟议会投票,保守党内部不信任投票、欧盟拒绝修改方案、工党伺机重启大选等负面冲击纷至沓来,英镑兑美元触及1.247的年内新低。月末形势出现一定的缓和,议员对首相梅脱欧方案的支持率在上升。

展望1月,市场翘首以待1月14日英国议会对脱欧方案的“最后宣判”,英镑将继续保持高波动状态。若无法通过,由于时间上的原因英国平稳协议脱欧的概率将大幅下降[2]。

1、脱欧:协议脱欧依旧概率最大

有协议脱欧依旧概率最大。保守党内反对派以及重要盟友北爱尔兰民主统一党转而支持梅相,增加了脱欧方案通过1月14日议会审议的胜率。综合评定当前的形势,我们依旧认为有协议脱欧是余下选项中可能性最大的结果(见图表 16),即使首相易位,寻求与欧盟达成协议依旧是继任者最政治正确的选择。若出现黑天鹅,我们认为第二次公投和无协议脱欧出现的可能性相当,英镑将面临大幅贬值波动。

2、技术分析

脱欧形势急转直下使得英镑兑美元跌破了近期收敛形态的下沿,支撑转为了重要阻力点位。1月上旬随着议会投票临近,英镑可能短线走弱。若议会最终通过脱欧方案,英镑有望突破上方1.272附近的阻力继续上涨,触及1.29附近的阻力,若议会未通过脱欧方案,不确定性将大幅上升,英镑可能触及1.236的低位支撑(见图表 17)。

日元:与股市步调一致

12月,美元兑日元震荡行情后,自中旬开始跟随美债收益率、美股下行,先后突破60日、120日均线后在110附近获得支撑。

我们在《兴业研究G7汇率与贵金属周度观察:日元升值背后20181223》中阐述了前期美债收益率和美股调整时日元仍维持相对弱势的原因。简单来说,长端美债收益率下行导致经日元汇率对冲后的美国资产收益率回落到负值区间,日本投资者(养老金、生命保险和商业银行)因此减少了持有美元资产的汇率对冲行为(近端买美元,远端卖美元)。2018年以来日本投资者持有的海外证券资产规模增加,但同时美日基差出现了异常收缩,部分原因是减少汇率对冲导致掉期市场对美元的需求下降(见图表 20);此前2014到2017年二者变化相一致。

裸敞口使得当期日元相对美元弱势,但是埋下了未来汇率波动率提高时日元快速升值的隐患。此轮美股大幅调整与2月不同,美元指数并未受到明显提振作用,投资者转而青睐日元和黄金,这可能与油价下跌压制长端美债收益率、美国信用利差恶化有关。未来倘若美股继续大幅调整导致日元波动率提升,同时日元升值蚕食美元资产投资收益,再对冲和撤资行为都会加剧日元的升值态势。

美元兑日元当前面临110处较强的技术性支撑(见图表 22)。倘若2019年1月美股不出现大幅下跌,则美元兑日元可能跟随长端美债收益率而回升。但2018年第四季度美元兑日元相对10年期美债收益率“抗跌”,这将制约日元回调空间,上方120日均线处形成阻力。倘若2019年1月美股进一步大幅下跌引发日元避险升值突破110处支撑,将打开进一步下行空间,且可能扭转日本投资者“裸敞口”的投资行为,进一步加强趋势性行情,届时下方支撑在108.3附近。此外,12月行情使得美元兑日元60日均线、120日均线向下倾斜,打开中期升值趋势。

特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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